中国式QE（货币量化宽松）——改变中国经济当前运行状况之必然选择

　　坤镕 

　　中国经济新常态下正在进入新阶段。商品经济阶段的主要矛盾已被资本经济阶段的主要矛盾替代。资产缩水或溢价成为影响社会财富的主要因素。发达经济体多次经历我国首次遇到的通货紧缩问题越来越突显。传统的路径依赖模式，扩大投资、消费等很难从根本上舒缓当前下行的窘境，中国式QE是资本经济下不得不做出的选择。中国式QE、创新驱动和扩大投资的组合，可重构中国经济新阶段增长动力系统。 

　　一、中国式QE是化解经济形态转化阶段突出矛盾的重要抉择 

　　1.扭转经济下行呼唤中国式QE 

　　资产经济向资本经济转变构成中国经济运行的主旋律。中国经济发展经历了三十五年黄金期。从2014年开始，随着土地、劳动力两大要素红利释放殆尽，经济发展掉头下行，今年一季度仅增长7.0%，创改革开放以来第二低速，工业增速下探到6.4%，企业亏损面扩大到30%，财政收入仅增3.9%。尽管一季度央行统计数据反映贷款余额、m2增加都在两位数，但三、四月份先行指标显示经济并无走出困境的迹象。3月份汇丰PMI49.6，为近四个月最低，发电量同比下降9.4%，货运量和货物周转量同比下降10.1%和11.6%。一系列数据显示中国经济正在深度进入转换增长动力系统阶段。中国经济面观看是“三期叠加”过程中出现的问题，实质上这是商品经济完成向资产经济转型后，由资产经济向资本经济转变之必然，是产业深度转型和经济形态跨越阶段，已在欧美一些发达经济体经历过的问题。转型中新兴产业正在成长但还没有挑起稳增长的大梁，大量失去竞争优势的传统产业负增长、出口减少、失业和不良信贷等问题潜伏在报表数据后面。摆脱经济增长的困境离不开资产经济阶段拉动投资、消费、出口的基本举措，但仅靠这些措施解决不了资本经济阶段社会利好心理预期、打不通流动性梗阻、改善不了资产缩水引发的逆向经济行为，更化解不了与国际化关联的汇率、利率、货币投放量、主权货币国际结算份额竞争及杠杆推动下的外部资本要素扰动问题。改善宏观总供给与总需求、搭建经济转型与经济形态转换之桥，争取有利的国际优势空间，摆脱发展困境，呼唤中国式QE。 

　　图1 经济运行阶段分析 

　　图2 2015年一季度经济形势 

　　图3 2014年3月-2015年3月发电量变化情况 

　　2.资本净流出带来新挑战 

　　改革开放以来，我国外储资产稳步增长。2007年至2010年，年均增加4000多亿美元，最高达3.99万亿美元，占世界三分之一，自2014年开始出现净流出现象，由3.99万亿美元减至3.73万亿美元，半年多减少了2600亿美元。外储短期内如此大降幅为20多年来仅见。已投放的基础货币回笼1.5万亿人民币，如果按照4倍的基础货币乘数计算，此因素影响的M2将在6万亿人民币左右。因此，M2增速创改革开放以来最低水平。应对不断回笼的投放货币，防止通货紧缩需要中国式QE。 

　　图4 2010年以来外汇储备变化情况 

　　3.僵直企业和产能过剩行业占用大量信贷资源需要从宏观上纾解 

　　随着要素成本上升，多地出现大量陷入困境、资不抵债的“僵直化企业”，占用大量信贷资源却不产生效益，尤以劳动密集型企业居多的东南沿海严重。大量“僵直企业”僵而不死，很多中小企业主不敢申请破产保护有序退出，一些地方领导不愿意在任期看到破产，许多僵直化企业高息取得过桥资金“以旧还新”，甚至干脆“跑路”，银行账面趴下大量沉淀金融资源，加上产能过剩行业和大量存量房屋，挤占了大量本应为正常企业提供的信贷资金。央行期望置换这些金融资源使其产生新的流动性，但存量置换除破产之外没有路径，只能通过QE做大总量，激活部分休克鱼，倒掉死鱼，社会财富增加一部分，淹没一部分，信贷资产总量在企业破产、新生的大分化、大改组中不减少，经济就不会滑向僵局，完成经济转型阵痛，凤凰涅槃，需要QE。 

　　4.化解地方政府不良资产需要QE 

　　地方债的迅速膨胀有其深刻的根源。地方政府承担70%的事权，却只有45%的财权，造成地方财政困难，只好依靠举债弥补赤字。现在，反思地方债问题的同时，没有看到地方债的积极作用。中国地方政府一直是推动经济增长的第三大动力系统，没有地方债就没有近十多年来的工业化与城镇化互动，以及不到40年完成美国200年所要走过的城镇化路程，其积极作用远远大于其负面影响。倒是我们的金融政策没有给地方债有力支持，使其依靠垃圾债运作，形成不少有毒资产。一半以上地方债用于公共产品，随着经济下行和土地收入的下降，公关产品盈利差的特征逐渐凸现。一是债务增长过快。根据审计署报告，地方债规模2007年至2013年，增加了3倍以上，已达20.7万亿元。第二，信用评级普遍不高，导致融资成本高企。当前地方城投债以AA+及AA级评级为主，事实上高估了不少，AAA级较少。为了融到资，大量使用融资平台，信托等影子银行唱主角，通道业务模式成主渠道，金融中间机构层层加价，融资成本进一步增高。第三，期限结构不合理。美国市政债以长期（超过10年）债券为主。我国地方债中短期债务比重过高，很多期限在三年左右。第四，资金投向模糊，存在一定的资金使用不规范、监管缺位情况，项目收益能力偏低。第五，持有人以机构为主。地方债最大持有者是商业银行和信托公司（二者持有比例分别达到31.0%和24.8%），几乎没有个人投资者购买地方债。相反，美国市政债最大的持有者是个人，占47.1%，其次是基金和保险公司，银行持有比例仅为10.3%。美国各级政府对市政债投资收益采取免税政策，对富人和中产阶级产生了极大吸引力，而我国只有国债享受免税政策，地方债并不存在类似的优惠政策。债权人的单一导致风险的集中，增加了地方债务体系的脆弱性。 

　　同时需要防止使用外汇投资风险。我国使用外汇投资规模大但收益偏低、流动性不足。投资摩根士丹利和百仕通集团等重大海外投资操作没有成功，有潜在不良。由于资本金全部源于央行的外汇储备，已占用的外汇资产的保值增值面临严峻挑战。注资央企外汇形式是国家出资，实质上是以国家信用背书下的外汇过渡账户资金占用，外汇储备持续下跌到一定时期，会放大外汇信用风险，引发系统化问题。 

　　图5 中国两大主权财富基金资产规模的国际排名 

　　与以往不同，我国经济已处于由资产经济向资本经济迈进的阶段，经济运行中的货币特征、资本特征日趋明显。资产溢价（缩水）以及与此相适应的杠杆、乘数效应演化为社会财富扩大、减少和分配的枢纽机制。一般的刺激投资、消费、出口来拉动经济的政策效果在新阶段已不明显。经济运行的主要矛盾已发生转化，资本经济需化解的主要问题必须重新认识，宏观经济政策迫切需要转换思路。 

　　世界市场经济产生至今，大致可以分为三个阶段：商品经济、资产经济和资本经济。商品经济下，市场运行主要受价值规律支配，受供求关系影响，以现金作为财富衡量的标志，生产与需求之间的不均衡是这一阶段的主要矛盾，因此生产相对过剩危机是这一阶段的主要问题。而资产经济强调产权的明晰，物权和财产权已取代了现金的财富地位，资产评估、定价、交易是这一阶段的主要市场行为，房产、矿产、设备等不动产是财富的重要载体，资产经济阶段，除商品经济的矛盾外，资产大范围溢价和缩水将会对市场造成巨大冲击。有效控制资产膨胀与资产缩水是经济运行面临的主要矛盾。商品经济主要强调生产经营权，资产经济更强调财产权。进入资本经济，经济运行出现以下特征：一是资产经济具有有限乘数特征，资本经济具有无限（相对而言）杠杆特征，经济运行的弹性空间更大。二是资产经济财富主要以不动产为载体，而资本经济财富以证券包括债券股票等为载体。三是资本经济国际化对国内经济影响深刻。除了由各类要素支持的国家产业竞争力外，如何巧做国家资产负债表，特别是央行与国家信用相联系的资产负债表更成为资本经济下提升国家竞争力的特殊事项。四是从商品经济、资产经济到资本经济，名义财富与实际财富的背离呈逐渐放大之势。当前，我国经济正处于由资产经济向资本经济转型的时期，资本市场将进入繁荣阶段，一改多年沉闷会表现非常活跃，近期表现强劲的股市就是一个例证，尽管股市还会涨跌，整体资本市场将进入一个全新时代。然而，过度资本化也会放大中国经济的泡沫，增加中国经济的不稳定性，需要把握好运作尺度。 

　　中国式QE需要早启动，打主动仗。目前防通缩已成为宏观层面主要矛盾。降准最大可释放5万亿信贷资源，扩大市场货币流通总量只能发挥有限作用；已经僵直化的大量信贷资源会传导更多僵直因子使投放的增量信贷产品失去流动性！这里还需注意外汇资本净流出今年可能再回笼基础货币2.5万亿的重大因素！实施QE缓解通缩激发流动性，拉动投资、推动产业转型升级系统化举措才会事半功倍，否则许多措施实施后只能事倍功半，甚至没有或达不到预期效果。如坐等当前设想的政策工具箱所准备的政策工具都用尽再被迫推出QE，恐怕较为被动。 

　　降准能解决面上和部分问题，解决不了流动性问题。 

　　二、中国特色的量化宽松方案 

　　当前经济运行走势分化，下行压力仍然较大。4月工业企业利润依然负增，油价持续回升，PMI依然偏低、下游行业好转但中上游行业未见起色，通缩风险仍未消除。得益于大幅降准，近期流动性有所改善，但实际贷款利率仍居高难下，地方债务风险空前严峻。穆迪估计，2014年中国债务利息支出挤占了社会新增融资总额的一半，2015年将约有2.8万亿地方政府债务到期。新预算法和43号文的推出，地方政府通过城投平台和非标融资已被堵死，必须另寻出路以应对即将带来的地方债务危机。 

　　从全球来看，应对债务危机最为成功的当属美国。三轮QE使美国经济稳步走出危机，2014年失业率5.5%，创20年新低，预计2015年经济增速可达3%以上。目前，日本、欧洲等开始效法美国，推出QE。在当今资本经济时代，全球经济刺激政策主要依赖于货币政策。各国具体的宽松有所不同，但实质上都是以非常规手段超发货币。当市场出现本身难以化解的状况时，央行必然会放弃货币中性原则助政府一臂之力。 

　　中国式QE定位到化解地方债。这是中国国情所决定。国有企业已占用巨量信贷资源，不适宜再购买其垃圾债务，购买民企不良信贷将使中国信贷底线崩溃。只能选择购买地方债，当前最重要的是消除对地方债过度责备，甄别购入的类型顺序。 

　　除了降准降息、定向宽松、放开境外资本进入通道、推进人民币国际化等常规手段外，中国式QE模式按照每月1000亿美元规模操作，适时早日启动。主要包括三个备选方案： 

　　一是央行定向购买商业银行以地方债为主的不良资产。央行本着定向低息购买方式，按照每月购买1000亿美元的规模，购进商业银行所持有的地方债务，中国有强大的银行监管系统，设计一个定向低息较长周期购入和置换地方债务方案，通过基础货币投放，置换地方政府债务，消除部分关联地方债务的银行的不良资产，将激活各类生产要素，增强宏观经济周转循环功能，进一步活跃资本市场，改变社会市场预期，为国家经济增长动力系统转换赢得时间和空间。特别要指出，当年国企破产转制形成了近万亿银行不良债务，国家通过财政向央行借款一万亿注资四大商业银行补充资本金，支撑了四大商业银行股改上市，奠定了工农中建步入世界银行业第一方阵的地位。这是真正意义中国第一次QE。如果上一次QE相信铸就了中国现代银行业强劲发展之基础，这次QE将会使中国避免步入中等收入陷阱，为稳步推进两个一百年战略，实现中国梦发挥枢纽性作用。 

　　二是央行直接通过财政购买地方政府债务。提请全国人大常委会研究修改现行的人民银行法。我国法律规定央行不得直接向政府提供融资，这一规定束缚了国务院通过央行实施QE的手脚，使得我国央行不能像美联储那样直接购买企业不良信贷资产，因而直接购买地方债没有通道。资本经济形态下，资本运作的基本空间不能没有。设立由人大常委会授权国务院进行量宽操作的程序。我们不可能像美国那样常态化使用，经济形态转化几十年遇一次。非常时期应该采取非常手段。为了解决美元与黄金挂钩金本位兑付难题，维护美元的霸权地位，美国果断地背弃了运行30年的布雷顿森林体系。人民银行法也要适应新的形势需要，进行必要修改，允许央行采取非常规手段直接购买地方债投放基础货币，重建其资产负债表以刺激经济。购买规模每月1000亿美元规模。暂不设购买时间长度期限，视情况决定何时退出。 

　　三是注资政策性银行，曲线购买地方债。对比历史经验，央行在14年二季度为国开行提供1万亿PSL，用来支持住宅金融事业部，化解了国开债供给冲击的同时，也达到了支持基建资金来源的目的。目前低利率的万亿地方债乏人问津，央行可绕道政策性银行曲线购买。 

　　以上三个方案可组合使用。 

　　实施中国式QE要把握以下几点： 

　　1.财政部要出台规范，明确化解的债务种类。主要化解地方政府为筹集基础设施建设、重大民生工程和环境项目资金而产生的债务，并且只认购这些债务的本金和按照同期基准利率折算的合理融资成本，超出合理部分的融资成本由地方政府与债权人协商解决，并且暂不置换经营性地方债务。 

　　2.化解地方债必须经过上级政府审计部门审计确认的基础设施和城市建设债务。严格控制地方债的范围，确保中央不为地方政府的豆腐渣工程、低水平重复建设、烂尾工程、政绩工程等无效投资埋单。 

　　3.不为QE设定时间表，根据实际情况决定退出时间，在实施过程中央行可以适时向社会注入流动性，激活沉淀资金。 

　　实施中国式量宽计划，既是给地方政府解决债务危机救急，也顺应了资产经济向资本经济转变的大趋势。规范了地方政府举债的方式，堵住了许多后门与漏洞，降低了系统交易成本和市场失灵，符合本届政府改革的大趋势。提高了资金配置的有效性，减少了许多融资中间成本。适当的量宽可以盘活大量存量货币，向社会注入高质量的流动性，刺激物价轻微上涨，引导投资预期，实现债务货币化和反通缩目标，遏制经济下滑势头，提振世界对中国经济的信心，扭转外汇储备净流出局面。 

　　要防止国际金融组织和国内第五纵队的干扰。美国研究中国问题精英们许多人已看出中国式QE这步棋，已在通过各种方式施放烟幕进行阻止，最近特别提款权讨论已充分显露出遏制中国QE的布局。国内第五纵队迎合的人不在少数。我们决不能轻易上了美国和第五纵队的当。