下半年去产能速度加快 煤炭行业后续机会可期

　　供给侧改革持续推进 煤炭行业后续机会可期

　　三季度煤炭价格持续上涨，行业盈利情况好于第二季度，同比增幅进一步扩大。而在政策影响下，四季度煤炭价格继续上行空间不大，但是煤炭企业持续盈利的问题不大。

　　不管是从供给侧改革角度出发，还是从煤炭行业自身状况出发，煤炭行业依然具有投资的价值。在未来三到五年内，供给侧结构性改革做减法的行业主要是煤炭、钢铁、水泥、电解铝，对这些行业的行业竞争格局、产业链情况、政策力度、估值等四个方面进行比较发现，其中煤炭行业具有相对优势。

　　在供给侧改革持续推进的状态下，煤炭行业供需将达到弱平衡，也是最受益于供给侧改革的行业之一。从煤炭行业本身来看，业绩向好短期也可持续，同时库存位置还较低，存在补库的需求，估值也不高，煤炭股有望迎来估值修复的行情。

　　近年来我国经济面临“四降一升”的矛盾，即经济增速下降、工业品价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增幅下降、潜在风险发生概率上升。而这四降中更多是结构性的降，而不是周期性的，供给侧结构性改革是针对这些经济问题推出的，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务就是为了解决这些问题。

　　供给侧改革在实现市场资源优化配置中起着重要的作用，可以预见的是，中国经济产业结构将在供给侧改革中进一步优化，现代服务业和高端制造业要加快发展，而产能严重过剩行业要加快出清。

　　供给侧改革重点行业竞争格局

　　煤炭、钢铁、水泥与电解铝是供给侧改革的重点行业，我们从行业竞争格局、产业链情况、政策力度与估值等四大角度进行比较。

　　煤炭：行业集中度偏低 大型煤炭企业国企占绝大多数

　　目前，我国有规模以上煤炭企业6850家，煤矿1.08万处，平均单井生产能力不到35万吨/年。其中，小煤矿7000多处，产量不到20%。2015年煤炭行业产量前20家全部为国企，前50家中有9家为民营企业，且这9家民营企业中有7家位于内蒙古。在前50家中，民营企业数量占比为18%，民营企业产量占比仅为6.25%。由此可见，我国煤炭企业很多，但是大型煤炭企业国企不管是数量还是产量方面比重特别大。

　　钢铁：产业集中度下滑有望止步 大型钢铁企业国企占绝大多数

　　根据中国钢铁业协会发布的2015年钢铁产量前100强数据，有30家钢铁企业产量超过1000万吨，27家产量在500万吨至1000万吨之间。2015年钢铁行业产量前10家中仅有2家是民企；产量前20家中仅有3家是民企；产量前50家中仅13家是民企；产量前100家中40家是民企。前100家钢铁企业中有60家为国有独资或者控股的企业，产量合计占全国粗钢产量比重接近80%。与我国煤炭企业类似，大型钢铁企业国企不管是数量还是产量方面比重特别大。

　　水泥：产业集中度提升有空间民企国企不相上下

　　2016年5月18日，国务院办公厅发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，《意见》在目标任务中提到，“到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右”。现在水泥熟料产量排名前10家企业的产能占比为52%，预计伴随着水泥行业的严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组，水泥行业的集中度将提升。

　　根据2015年水泥熟料产能百强数据显示，2家水泥企业产量超过1亿吨，分别是中国建材与海螺水泥；5家产量在5000万吨至1亿吨之间。2015年水泥熟料产能前5强全部是国企；前10强中有5家是国企；前20强中有10家是国企；前50强中有17家是国企。可见超大型水泥企业还是以国企为主，但是民企的家数占多数。在前50强中，17家国企的水泥熟料总产能为8.63亿吨，如果剔除两家产量在亿吨以上的国企水泥企业，国企水泥熟料总产能为3.73亿吨；而33家民企的水泥熟料总产能为4.86亿吨，民企国企不相上下。

　　电解铝：产业集中度高 大型民企与国企平分秋色

　　根据阿拉丁统计的数据，2016年年底产能在百万吨以上的11家企业集团分别是中国宏桥、中铝、信发集团、国电投、东方希望、锦江集团、酒钢集团、曾氏集团、神火集团、其亚集团、云铝股份(8.350, -0.40, -4.57%)，其中6家为民企，5家为国企，在大型电解铝企业中，民企与国企平分秋色。

　　产业链情况

　　煤炭：煤炭是资源供应型行业

　　煤炭是资源供应型行业，其相关的供应商主要是地质勘探部门、大型生产设备商、铁路运输等。地质探勘部门、大型生产设备商之类基本在前期已经投入，其正常生产过程中基本不涉及；铁路运输之类，煤炭企业作为交易大户，拥有一定的议价能力，价格一般会比较公道。煤炭的下游主要是电力、钢铁、建材、化工行业。一方面，煤炭产品的同质性比较强，产品区别比较小，下游企业可选择的煤炭企业较多；另一方面，下游企业一般集中购买，所以，煤炭的下游行业议价能力较强。

　　钢铁：对上下游的议价能力都较弱

　　钢铁是中游行业，其主要原材料是铁矿石和焦炭，涉及的上游行业为有色金属、煤炭，下游的话，主要是建筑、机械、汽车、造船、家电五金、集装箱以及管道。

　　铁矿石的海外依存度较高，钢铁行业对铁矿石的议价能力较弱；对煤炭产品的议价能力则取决于煤炭的供需情况，在供给侧改革之前，煤炭供过于求，钢铁行业对煤炭议价能力有所提升，但是在供给侧改革进展一段时间后，钢铁行业对煤炭议价能力有所下滑。

　　钢铁行业的下游行业主要是建筑、机械、汽车、造船、家电五金、集装箱以及管道，2015年建筑、机械、汽车等三个行业占钢铁需求的85%。钢铁企业提供的钢材分低端与中高端产品，低端产品的同质性更强，钢铁企业的议价能力较差；而中高端产品差异性相对较大，钢铁企业的议价能力较强。

　　水泥：对上下游的议价能力都较弱

　　水泥行业的上游是石灰石、石膏企业和电力、煤炭公司。水泥行业的主要下游行业主要是房地产、基础设施建设、农村与城镇建设，其中房地产(19.730, -0.18, -0.90%)与基建对水泥需求影响最大，约占需求的50%-60%。

　　水泥行业的上游是石灰石、石膏企业和电力、煤炭公司。石灰石、石膏等原材料企业的集中度较低，议价能力差，但是原材料在水泥生产成本中比重较轻。煤电成本占到水泥生产成本的60%左右，而电价是由国家决定的，水泥公司没有议价能力。随着供给侧改革推进，煤炭供应紧张，水泥行业议价能力减弱。

　　水泥行业的主要下游行业主要是房地产、基础设施建设、农村与城镇建设，其中房地产与基建对水泥需求影响最大，约占需求的50%-60%。水泥同质化非常高，各水泥企业的产品差异不大，且水泥占到房地产、基础设施建设、农村与城镇建设成本的比重非常小，水泥的议价能力也较弱。

　　电解铝：对上下游的议价能力都较弱

　　电解铝行业的上游主要是氧化铝。电解铝行业的主要下游比较广泛，运用于建筑、机械、交运、家电等多个领域。

　　电解铝行业的上游主要是氧化铝，80%以上的氧化铝用来生产电解铝。氧化铝行业的集中度较高，阿拉丁以2015年年底建成产能为依据统计了全国氧化铝10大企业集团，这10大企业集团合计建成产能5910万吨，占全国总产能的85.7%，其2015年的产量合计为5051万吨，全国占比为87.5%，且阿拉丁预计2016年氧化铝行业集中度将进一步提高，氧化铝行业的集中度较高使得其具有一定的议价能力。

　　电解铝行业的主要下游比较广泛，运用于建筑、机械、交运、家电等多个领域。电解铝下游用户比较广泛，需求也比较分散，议价能力一般。但是电解铝的同质化比较高，所以电解铝对下游的议价能力也较弱。

　　政策力度与目标

　　煤炭：政策最多

　　供给侧改革政策方面，煤炭的政策比较多，涉及煤炭行业供给侧改革的方方面面，包括改革的目标、改革的具体措施、人员与债务的安置。煤炭供给侧改革工作目标，主要是从2016年开始，用三至五年的时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能。

　　煤炭行业化解过剩产能的主要任务：严格控制新增产能，加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能，有序退出过剩产能，推进企业改革重组，促进行业调整转型，严格治理不安全生产，严格控制超能力生产，严格治理违法违规建设，严格限制劣质煤使用。

　　随着煤炭供给侧改革的推进，煤炭供过于求的局面有所缓解，现在全国大部分省市产量同比下滑，库存处于低位，煤炭价格持续上涨。煤炭政策开始陷入去产能与控价格的博弈中，2016年9月份的政策更多围绕控价格。在9月29日的煤炭去产能通气会上，决定在2016年10月1日至2016年12月31日期间，有条件有序释放部分安全高效先进产能，以改善煤炭供需状况，同时允许煤炭企业在国庆“十一”假期组织生产，以满足冬储煤的实际需要。

　　钢铁：政策也不少

　　供给侧改革政策方面，煤炭与钢铁的政策通常捆绑在一起。钢铁供给侧改革的政策也比较多，涉及钢铁行业供给侧改革的方方面面，包括改革的目标、改革的具体措施、人员与债务的安置。钢铁行业供给侧改革的目标，主要是“十三五”期间，在近年来淘汰落后钢铁产能的基础上，从2016年开始，用5年时间再压减粗钢产能1亿吨—1.5亿吨，行业兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明显提高，产能利用率趋于合理，产品质量和高端产品供给能力显著提升，企业经济效益好转，市场预期明显向好。

　　随着钢铁行业供给侧改革的进行，钢铁行业的供给结构有所变化，今年前7个月，钢铁产能减产完成全年目标的47%，但是随着各省市政策力度的加大，这个目标有望今年完成。伴随着供给的减少，钢价提升，钢企的盈利能力在今年上半年大大改善，但是吨钢盈利的提升促使钢厂扩大生产，这个时候，控制新增产能的政策就起到了决定性作用。

　　水泥：政策较少

　　水泥行业也有供给侧改革方面的文件，但是较钢铁煤炭行业少。今年5月18日国务院办公厅发布的《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》属于水泥供给侧改革的顶层设计，《意见》包含了总体要求、减压过剩产能、加快转型升级、促进降本增效、完善支持政策。目标任务是到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右；建材工业效益好转，水泥、平板玻璃行业销售利润率接近工业平均水平，全行业利润总额实现正增长。

　　电解铝：政策较少

　　电解铝行业关于供给侧改革方面的文件较少。今年6月国务院办公厅发文《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》，对有色金属行业的去产能进行了规划，涉及化解产能的主要目标、重要任务以及相关的政策保障。电解铝化解产能的主要目标是“电解铝产能利用率保持在80%以上”。

　　煤炭估值占优 具有投资价值

　　估值主要是有PE与PB两种方法。但是在供给侧改革之前，钢铁、煤炭行业供过于求，产品价格下降，企业亏损较普遍，所以，PB成了主要的估值指标。我们统计了钢铁、煤炭、水泥、铝四个行业的PB及其分位数。

　　从行业比较来看，钢铁板块和煤炭板块的PB相对较低，但是钢铁行业为1.41，高于2011年以来的行业PB中位数1.03，在2011年以来板块PB分布中处于84%分位水平，相对优势不明显。煤炭板块和水泥板块的PB分位值相对较低，但是水泥行业市净率为1.55，相对优势也不明显。综合看来，煤炭行业具有相对优势，其PB为1.48，与2011年以来的行业PB中位数1.48持平，在2011年以来板块PB分布中处于50%分位水平。

　　我们对煤炭、钢铁、水泥、电解铝行业的行业竞争格局、产业链情况、政策力度、估值等四个方面进行了比较。

　　行业竞争格局方面，煤炭、钢铁、水泥的产业集中度较低，电解铝的产业集中度较高；煤炭与钢铁大型企业中，国企占绝大多数，在水泥和电解铝大型企业中，民企国企势均力敌，我们认为国企占比大的行业去产能的执行力度应该更佳，因此煤炭和钢铁占优。

　　产业链方面，煤炭属于上游行业，而钢铁、水泥、电解铝都是中游行业。当产品价格上涨的时候，中游行业的上下游会挤压中游行业的利润空间，而煤炭作为资源型行业，利润被挤压的空间相对较少。

　　政策力度方面，煤炭和钢铁的政策较多，水泥和电解铝的政策较少，且煤炭、钢铁为去产能均设立了专项资金，财政部印发的《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，明确中央财政设立工业企业结构调整专项奖补资金，对地方和中央企业化解钢铁、煤炭行业过剩产能工作给予奖补，其中专项奖补资金规模为1000亿元。

　　估值方面，钢铁板块和煤炭板块的PB相对较低，但是钢铁行业PB在2011年以来板块PB分布中处于71.4%分位水平，相对优势不明显。

　　下半年去产能速度加快 煤炭行业机会不断

　　我们从政策、库存、价格、业绩、去产能进展等五个角度来分析煤炭行业现在的情况。政策方面，在去产能与价格之间去产能依然摆在首位。

　　短期来看，现在属于焦煤旺季，动力煤淡季。焦煤现在没有什么调控政策，并且处于旺季，历年有旺季提价的惯例，焦煤价格预期稳中有升。考虑到库存低位以及冬储，动力煤价格应该还有向上的可能，但是政府在去产能与产品价格之间相机抉择，价格继续向上空间不大。

　　中长期来看，政府还是将去产能置于控制价格之上的，《关于稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨工作预案》中也提到，完成去产能任务是第一位的，价格的回升是第二位的，价格的回升要服从和服务于去产能这个中心任务。去产能会持续进行，动力煤市场供需会达到一个弱均衡状态。政府应该是想让煤价处在一个既让煤企盈利又不影响电价的位置上。煤炭响应机制触发的起点是环渤海地区发热量5500大卡动力煤的综合平均价格为460元，未来环渤海动力煤价格可能会在460-500元/吨之间震荡。业绩方面，在供给侧改革持续推进的状态下，煤炭供需将达到弱均衡，我们可以对盈利改善的持续性保持期待。

　　受到行业景气度低迷影响，2015年煤炭行业上市公司盈利情况较差，第四季度归属母公司股东的净利润合计为-109.44亿元，全年归属母公司股东的净利润合计为-31.35亿元，归属母公司股东的净利润合计同比为-107.12%。2016年上半年，申万钢铁板块中煤炭上市公司归属母公司股东的净利润合计为97.28亿元，归属母公司股东的净利润合计同比为17%，为2012年三季度以来首次累计同比为正。三季度煤炭价格持续上涨，而四季度，在政策影响下，煤炭价格继续上行空间不大，但是煤炭企业持续盈利问题不大。

　　2016年煤炭行业的去产能目标为2.5亿吨，前三季度煤炭去产能已经完成了全年目标任务的80%以上，全年目标完成是没有问题的。煤炭供给侧改革提出的目标是从2016年开始，用三至五年的时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能。

　　在现在这个阶段，我们认为，不管是从供给侧改革角度出发，还是从煤炭行业自身状况出发，煤炭行业依然具有投资的价值。

　　在供给侧改革持续推进的状态下，煤炭行业供需将达到弱平衡，也是最受益于供给侧改革的行业。从煤炭行业本身来看，业绩向好短期也可持续，同时库存位置较低，存在补库的需求，估值也不高，煤炭行业有望迎来估值修复行情。

　　1、业绩方面，业绩向好具有一定的延续性，而且估值偏低。在去产能与控价格之间去产能是第一位的。煤价即使下跌，中长期预期也能在460元/吨到500元/吨之间平衡，在这样的水平下，煤炭企业依然是盈利的，业绩持续向好有望迎来估值的修复；2、虽然在9月下旬开始每日增加50万吨煤炭产能后，港口存煤、电厂存煤、炼焦煤库存出现回升，但是依然处于较低位置；3、煤炭行业PB为1.48，与2011年以来的行业PB中位数1.48持平，在2011年以来板块PB分布中处于50%分位水平。

　　综上所述，供给侧改革作为“十三五”的一个发展战略重点，将持续推进，煤炭作为供给侧改革涉及行业中占优的行业，现在库存位置较低，业绩好转短期也可持续，估值也不高，煤炭行业后续投资机会可期。